近日，樹蘭醫院母公司樹蘭醫療管理股份有限公司（下稱“樹蘭醫療”）向港交所遞交了上市申請，聯席保薦人為中金公司(37.390, -0.31, -0.82%)及中信證券(21.830, -0.07, -0.32%)。

　　招股書顯示，樹蘭醫療擁有及運營三家民營醫療機構，按2022年的收入計，在屬于中國‘雙一流大學’或‘國家重點學科大學’的高校教學醫院或附屬醫院的社會辦醫療機構中排名第一，是中國唯一一家能夠同時開展肝、腎、心、肺四大器官移植的社會辦醫療機構。

　　然而，在對招股書等相關資料進行梳理后發現，樹蘭醫療存在諸多隱憂。首先，歷史沿革中存在第三方超低價入股現象，且受益方與樹蘭醫療副總許美芳存在較深歷史淵源，或存在利益輸送風險。其次，公司由于持續虧損目前已資不抵債，毛利率持續下降，應收賬款增速遠高于營收增速，長期發展或面臨較大不確定性。

　　第三方超低價入股 受益方與公司副總或關系匪淺

　　資料顯示，樹蘭醫療由中國工程院院士鄭樹森、李蘭娟發起創辦，目前由二者之子鄭杰擔任董事長。從歷史沿革中可以發現，樹蘭醫療在發展過程中獲得了眾多投資機構的青睞，2014年9月獲得天使輪融資后的投后估值為2.5億元，隨后在7年時間里融資不斷，截至2021年3月累計融資8.95億元，投后估值已達到80億元，對應已付注冊資本每1元的成本達到21.57元。

　　在樹蘭醫療持續引入戰略投資者的同時，也有不少股東選擇減持或退出。其中，在C輪融資過程中的一起轉讓事項頗為反常。招股書顯示，仁安（上海）醫院管理有限公司在C輪融資中以10萬元的價格從控股股東樹蘭投資獲得了50.39萬元的注冊資本，轉讓價格為0.2元/注冊資本，而同期的平均價格為17.44元/注冊資本。

　　招股書顯示，上海仁安為世華投資有限公司的全資附屬公司，后者為于香港注冊成立的有限公司，其由個人投資者Lee Kai You，Anthony（中文名：李繼堯）最終全資擁有。資料顯示，李繼堯為香港內科醫學院院士，同時也是香港仁安醫院的院長。仁安醫院是成立于1995年的一家私立醫院，由恒基集團董事長李兆基私人擁有。

　　值得關注的是，樹蘭醫療副總、紀委書記、黨委副書記許美芳曾于2010年12月加入恒基集團上海恒成置業發展有限公司，擔任行政經理。隨后加入香港仁安醫院，自2012年10月至2019年4月擔任行政經理及院長助理，并自2019年4月至2020年12月擔任常務副院長。

　　此外，在歷史轉讓事項中，包括許美芳在內的樹蘭醫療管理層已通過持股平臺寧波海俊完成套現。2020年8月，寧波海俊轉讓部分股權予國壽大健康基金、紅杉瀚辰、程華民，合計套現2.16億元，股權轉讓平均價格為51.12元/注冊資本。

　　招股書顯示，寧波海俊由樹蘭醫療董事長兼總經理鄭杰、副總裁杜建平、非執行董事許迪龍、副總經理許美芳、外部投資者李譚偉以及鄭杰的弟弟鄭俊分別持有34.02%、20.83%、17.35%、17.35%、10.41%以及0.03%的股份。

　　持續虧損已資不抵債 應收賬款增速遠高于營收增速

　　樹蘭醫療的業務主要分為自營醫院、醫院管理和平臺服務三大板塊。同時提供多項平臺服務，包括數字醫療平臺服務、醫療檢驗服務、臨床試驗服務及供應鏈服務。招股書顯示，2020年至2023年3月底，樹蘭醫療營業收入分別為人民幣16.18億元、15.48億元、17.78億元及4.86億元。

　　然而，在營收保持增長的同時，公司卻由盈轉虧，且虧損額持續擴大。2020年至2023年3月底，公司期內利潤分別為6411.2萬元、-8228.9萬元、-1.11億元。對此，樹蘭醫療在招股書中表示主要是由于醫院網絡擴張以建設及成立樹蘭（安吉）醫院、樹蘭（衢州）醫院，兩者均處于爬坡期，前期成本龐大但收益有限。

　　持續的虧損導致公司已資不抵債，招股書顯示，2020年至2023年3月底，公司資產凈值分別為8123.5萬元、631.9萬元、-1.01億元、-1.31億元。

　　從毛利率看，大規模擴張也拖累了公司的毛利率表現，并使得公司償債能力持續減弱。2020年至2023年3月底，樹蘭醫療毛利率分別為20.6%、16.5%、15.1%和16%，流動比率和速動比率均不足1且呈持續下滑趨勢。

　　從現金周期看，公司應收賬款周轉天數及存貨周轉天數均持續增多，營運效率持續降低。2020年至2023年3月底，樹蘭醫療應收賬款周轉天數分別為47、58.3、74.3和81.9。同期存貨周轉天數分別為16、19.1、20.9、22.5。

　　從營收質量看，2020年-2022年公司營業收入的復合增長率為4.83%，而同期應收賬款復合增長率為46.44%，遠高于營收增長。從賬齡結構看，公司一年以上應收賬款占比在各報告期內分別為6.36%、16.33%、10.89%、9.36%，在應收賬款總額較大幅度提升的背景下比例未能有效降低。